Strona główna
Wiadomości
Halina Borowska - Blog żony
Życiorys
Forum
Publikacje
Co myślę o...
Wywiady
Wystąpienia
Kronika
Wyszukiwarka
Galeria
Mamy Cię!
Ankiety
Kontakt




Publikacje / 27.05.02 / Powrót

Złoty nie musi być tak mocny
Dział: Makroekonomia

Marek Borowski

Ostatnie decyzje RPP o niewielkich obniżkach podstawowych stóp procentowych, w połączeniu z wyraźnymi deklaracjami obniżania stóp procentowych w najbliższej przyszłości nie tylko nie osłabiły złotego, ale wręcz przyczyniły się do jego umocnienia. Zastanówmy się dlaczego złoty jest tak mocny?
Różne są teorie dotyczące kursu walutowego. Wydaje się jednak, że nie można zapominać o filozoficznej regule znanej jako "brzytwa Ockhama" - nie należy wprowadzać zbędnych komplikacji. Żadna z teorii nie wyjaśnia chyba tak dobrze dzisiejszej siły złotego jak teoria parytetu stóp procentowych. Różnica stóp procentowych utrzymująca się między Polską a zagranicą sprawia, że inwestorzy krótkoterminowi chętnie z niej korzystają. Czynią to tym skwapliwiej, że oczekiwaniom dalszych obniżek stóp procentowych towarzyszą oczekiwania na stabilizację lub wręcz aprecjację kursu walutowego. Zyski są więc niemal pewne. Wielu członków RPP natychmiast wskazuje głównego winowajcę takiego stanu rzeczy. Przecież to rząd ma duże potrzeby pożyczkowe, związane z deficytem budżetowym. W celu jego sfinansowania emituje duże ilości obligacji skarbowych. Tworzy więc dużą podaż papierów wartościowych, co wpływa na utrzymywanie długoterminowych stóp procentowych na wysokim poziomie. To z kolei przyciąga kapitał zagraniczny. A przecież im więcej inwestorów zagranicznych zechce kupić polskie obligacje, tym więcej walut obcych zechcą wymienić na złote na rynku walutowym i tym silniejsza będzie aprecjacja złotego. Skoro inwestorzy oczekują dodatkowo spadku długoterminowych stóp procentowych, to tym chętniej kupią polskie obligacje. Jakież to proste. Nikt jednak tezy o wyłącznej odpowiedzialności budżetu za aprecjację złotego nie udowodnił.
Dodatkowo w rozumowaniu powyższym tkwi wiele luk. Możliwości spadku długoterminowych stóp procentowych są ograniczone. Trudno sobie przecież wyobrazić, że z dzisiejszego poziomu 8% rentowność obligacji 10-letnich spadnie poniżej poziomu europejskiego, czyli 5%. Przestrzeń 3 pkt. procentowych jest spora, ale nie rzucająca na kolana. W porównaniu z różnicą stóp krótkoterminowych między Polską i zagranicą wydaje się wręcz skromna. Różnica między stopą referencyjną NBP a podstawową stopą procentową Europejskiego Banku Centralnego wynosi... 6,25%. Między stopą NBP a stopą amerykańskiego FED-u różnica jest jeszcze większa.

Co z tym kursem

Czy zatem nie jest tak, że inwestorzy zagraniczni chętnie wykorzystują do spekulacji stopy krótkoterminowe? Istnieje przecież alternatywa dla inwestowania w polskie obligacje skarbowe. Zysk z obligacji może być bowiem mniejszy niż z depozytów krótkoterminowych. A przecież poziom stóp krótkoterminowych jest ściśle związany ze stopami procentowymi NBP. Chociaż nierezydenci nie mogą składać w Polsce krótkoterminowych depozytów złotowych, to przepis ten może zostać ominięty poprzez np. swapy walutowe. Swapy walutowe nie są przecież niczym innym niż syntetycznymi depozytami złotowymi, na które nie trzeba uzyskiwać zezwolenia dewizowego. Nawet jeśli inwestorzy nie oczekują już obniżek stóp, to przy założeniu niezmienności kursu (a co dopiero przy aprecjacji) ich zysk z lokat krótkoterminowych jest i tak ponad dwukrotnie wyższy niż w Europie! Ten mechanizm odpowiadający za aprecjację złotego jest moim zdaniem najbardziej prawdopodobny. Jeżeli RPP go kwestionuje, niech przedstawi alternatywny, z odpowiednimi wyliczeniami opartymi na rzeczywistych danych.
Skoro jednak RPP uznaje, że dalsze obniżanie stóp procentowych zagroziłoby realizacji średniookresowego celu polityki pieniężnej, to pojawia się pytanie co zrobić, aby złoty nie był tak mocny. Wszyscy szanujący się ekonomiści wiedzą o niemożliwym do zaistnienia w rzeczywistości trójkącie w polityce pieniężnej. Nie można w sytuacji zliberalizowanych przepływów kapitałowych kontrolować równocześnie poziomu kursu walutowego i stóp procentowych. Nie ma więc powrotu do eklektycznej polityki pieniężnej z połowy lat 90., kiedy to NBP ustalał poziom stóp procentowych i jednocześnie sterował kursem walutowym. Dzisiaj tego rodzaju polityka skazana byłaby na niepowodzenie.

W Czechach pomaga u nas nie?

Może warto jednak powrócić do zaproponowanej w czerwcu 2001 r. na łamach Gazety Wyborczej przez Stefana Kawalca i Macieja Krzaka koncepcji kursu płynnego kierowanego, zwanej też "elastycznym kontrolowaniem aprecjacji". Niezależnie jednak od tego, którą z koncepcji pośredniego reżimu kursowego przyjmiemy do rozważań (miękkie przedziały wahań, przedziały obserwowane, poziom referencyjny kursu), każda wymaga aktywniejszej niż dotychczas to ma miejsce w Polsce polityki kursowej. Inaczej mówiąc - trzeba interweniować. Przeciwnicy interwencji walutowej wymieniają szereg argumentów deprecjonujących samą ideę aktywnej polityki kursowej. Postaram się odnieść do każdego z nich.
Przeciwnicy interwencji twierdzą, że byłyby one nieskuteczne i często przywołują przykład Czech, jako kraju, w którym interwencje nie przynoszą pożądanych efektów. Innego zdania są jednak analitycy czescy, czego dowodem jest wywiad z Davidem Markiem, z grupy Patria Finance, umieszczony w Gazecie Wyborczej z 15 maja br. Przyznaje on, że interwencje styczniowe nie przyniosły spodziewanych rezultatów, ale interwencje kwietniowe powstrzymały trend aprecjacyjny korony!. Notabene przykład czeski obala równocześnie twierdzenie, że interwencje są niespójne ze strategią bezpośredniego celu inflacyjnego. W Czechach nie są niespójne a u nas są?

Za ile interwencja

Kolejnym argumentem przeciwników jest koszt interwencji walutowych. I tu kolejne nieporozumienie. Jeden z członków RPP powiedział w Gazecie Wyborczej z 11-12 maja br., że w "1995 czy 1997 roku takie operacje kosztowały około 1% PKB." Tymczasem ze sprawozdań finansowych NBP wynika, że w 1995 r. koszty operacji sterylizujących wyniosły ok. 1,8 mld zł, a w 1997 r. około 3,7 mld zł, nie licząc dochodów jakie uzyskał NBP z większego wolumenu rezerw walutowych. Trzeba bowiem pamiętać, że w wyniku interwencji pojawia się konieczność sterylizacji dodatkowej płynności, ale równocześnie zwiększa się ilość rezerw walutowych w dyspozycji banku centralnego. A rezerwy walutowe przynoszą określony dochód, wyznaczany przez zagraniczne stopy procentowe. De facto więc koszt interwencji walutowej jest tym niższy im mniejsza jest różnica między stopami krajowymi, a stopami zagranicznymi (zakładając stałość kursu).
W obecnych warunkach, przyjmując, że NBP inwestuje 50% rezerw walutowych w USA po stopie funduszy federalnych (1,75%) i 50% rezerw w strefie euro po stopie operacji refinansujących EBC (3,25%), przeciętny "odzysk" wynikający z oprocentowania skupionych i zainwestowanych rezerw walutowych wyniósłby 2,5%. Koszt pierwotny, wynikający ze sterylizacji wyniósłby 9,5%. Ostateczny koszt netto interwencji walutowej to zatem 7%. W tej sytuacji twierdzenie, że koszt ten mógłby dzisiaj wynieść 1% PKB (ponad 7 mld zł) oznacza, że NBP musiałby dokonać zakupu walut o wartości 100 mld zł, czyli 25 mld dolarów. Byłoby to podwojenie rezerw dewizowych państwa! Nie przesadzajmy więc z szacowaniem kosztów. Z punktu widzenia budżetu nie wolno też zapominać o podatkach, które zostaną odprowadzone przez banki komercyjne w związku z wyższymi przychodami ze sterylizujących operacji otwartego rynku. To pomniejsza koszty interwencji ponoszone przez budżet państwa.

Wszyscy się mylą oprócz RPP?

Może więc rację mają tacy znamienici zwolennicy interwencji jak: (oprócz wymienionych wcześniej Krzaka i Kawalca, kolejność alfabetyczna) Belka, Lutkowski, Orłowski, Pietrzak, Sławiński? Czy tyle niewątpliwych autorytetów ekonomicznych może się mylić? Po raz kolejny pytam, czy sam fakt zasiadania w RPP oznacza, że na każdego jej członka spływa łaska nieomylności?
Trzeba pamiętać, że interwencja walutowa nie musi doprowadzić kursu do określonego poziomu. Wystarczy, że wprowadzi element niepewności na rynku walutowym. Poprzez zwiększenie zmienności kursu rośnie percepcja ryzyka szacowanego przez wszystkich inwestorów. Tym samym może okazać się, że część inwestorów zagranicznych zdecyduje, że ryzyko walutowe w Polsce jest zbyt wysokie, nie warto zatem angażować się w instrumenty złotowe, co pozwoli osłabić presję aprecjacyjną na złotego. Naprawdę nie bójmy się interwencji. Tym bardziej, że jest dostatecznie dużo przykładów krajów stosujących formalnie reżim płynnego kursu walutowego, które niejednokrotnie uciekały się do interweniowania na rynkach walutowych.
Przeciwnicy interwencji tłumaczą, że im wyższa będzie ich skala, tym większa ilość złotych do wysterylizowania, a tym samym trzeba będzie bankom proponować coraz wyższe stopy procentowe. Efekt ten może doprowadzić do spirali - interwencja, wyższa sterylizacja, wyższa stopa, większy napływ kapitału itd. Nic bardziej mylnego! Stopa interwencyjna, po jakiej NBP pożycza nadwyżkowe środki od banków komercyjnych jest niezależna od skali nadmiaru płynności. Kto nie wierzy, niech sprawdzi jak na przestrzeni ostatnich lat zmieniała się skala nadpłynności i stopy procentowe. Konia z rzędem temu, kto udowodni, że im wyższa nadpłynność, tym wyższa musi być stopa interwencyjna banku centralnego. Po danej, ustalonej przez siebie stopie procentowej, NBP jest w stanie zaabsorbować cały nadmiar pieniądza z rynku międzybankowego. Wystarczy dobrze przyjrzeć się bilansowi banku centralnego by to zrozumieć. System bankowy zawsze chętnie wybierze oprocentowane bony pieniężne zamiast nieoprocentowanego rachunku bieżącego, czy gotówki.
W przypadku interwencji rząd proponuje zatem, że weźmie na siebie część kosztów ponoszonych dotychczas przez eksporterów. Jeżeli nie pozwolimy im choć przez chwilę odetchnąć, mogą nie przeżyć kuracji. A przecież bez prężnego sektora eksportowego trudno liczyć na ograniczanie deficytu w obrotach bieżących. Poza tym w związku z silnym złotym istnieje jeszcze jedno niebezpieczeństwo. Ekonomiści tłumaczą eksporterom - zabezpieczajcie się przed ryzykiem walutowym. Otóż eksporterzy mogą wybrać naturalne zabezpieczanie się przed ryzykiem walutowym. Po prostu rezygnują z krajowych dostawców komponentów i decydują się na import. To co stracą w związku z silnym złotym na eksporcie, zyskają na imporcie. Oczywiście uznaję zabezpieczanie się przed ryzykiem walutowym za pomocą instrumentów pochodnych za dużo lepsze i dodatkowo, jak wykazał prof. Sławiński w Gazecie Bankowej, intratne dla eksporterów rozwiązanie. Ale należy pamiętać, że przy stałym trendzie aprecjacyjnym złotego, każdy kolejny zabezpieczany kontrakt eksportowy będzie także mniej wart w złotych. Kurs terminowy zależy przecież od kursu kasowego i umacnia się wraz z nim! Zabezpieczanie się przed ryzykiem jest zatem konieczne, ale powinno być wspomagane przez zapobiegającą nadmiernej aprecjacji politykę gospodarczą.

Pomysły na kryzys

Przeciwnicy interwencji rzucają coraz to nowe pomysły - niestety nie najlepsze. Już kilka lat temu pojawiła się grupa ekonomistów, która jako lekarstwo na umacniającego się złotego proponuje Polsce usztywnienie kursu walutowego. Na szczęście zapomniano już o zastąpieniu złotego przez euro, ale sztywny kurs walutowy wraca jak bumerang. Tym razem w postaci propozycji wprowadzenia izby walutowej (currency board). Zgadzam się z ekspertami, którzy uważają, jak prof. Pietrzak, że "currency board jest dziewiętnastowiecznym, topornym sposobem organizacji systemu dewizowego i prowadzenia polityki pieniężnej oraz kursowej". Nie będę wymieniał wszystkich argumentów przeciw temu rozwiązaniu, ale przywołam najważniejsze.
Otóż już na pierwszy rzut oka wydaje się, że może nam nie wystarczyć rezerw walutowych na wprowadzenie izby walutowej w Polsce. Przykład argentyński wskazuje, że samo pokrycie pieniądza rezerwowego rezerwami walutowymi może nie wystarczyć. Dodatkowo poważny problem pojawia się w momencie przechodzenia z obecnego reżimu kursowego do izby walutowej. Nikt nie wątpi, że w takiej sytuacji władze zdecydowałyby się na dewaluację. Skoro zatem inwestorzy zagraniczni dowiedzieliby się o zamiarach przejścia do systemu izby walutowej, w obawie przed dewaluacją wycofywaliby kapitał z Polski. Cóż mogłoby się dziać dalej? Otóż okazać by się mogło, że zdeprecjonowaliby kurs nawet bardziej niż zamierzały władze monetarne. Aby uwiarygodnić pożądany poziom kursu bank centralny musiałby podjąć interwencję w jego obronie. Rezerwy walutowe uległyby uszczupleniu w skali trudnej do przewidzenia. Cała operacja mogłaby się skończyć minikryzysem. Trzeba bowiem pamiętać, że zgodnie z danymi NBP tylko krótkoterminowe (portfelowe) zobowiązania Polski to co najmniej kilkanaście miliardów dolarów. Jeżeli nawet przejście się uda, to niebezpieczeństwa czyhają także później. Jakie?
Uwiarygodnienie izby walutowej doprowadza do spadku stóp procentowych w Polsce, na skutek importu polityki pieniężnej z EBC. Dochodzi do boomu kredytowego, a następnie wzrostu deficytu na rachunku obrotów bieżących. Znowu może się okazać, że bank centralny musi pozbywać się rezerw walutowych w celu obrony kursu złotego. Chociaż ceny dóbr będących przedmiotem handlu międzynarodowego nie rosną (zakładając, na wyrost, pełną substytucję i doskonałą mobilność), to ceny dóbr nie będących przedmiotem obrotu międzynarodowego idą w górę. W połączeniu z efektem Balassy-Samuelsona spełnienie inflacyjnego kryterium z Maastricht wydaje się mało prawdopodobne. Droga do euro może się okazać dłuższa i trudniejsza niż myślą zwolennicy izby walutowej.
Wydaje się jednak, że NBP nie myśli poważnie o usztywnianiu kursu. W przeciwnym wypadku po co byłoby prowadzić od kilku lat prace mające na celu dostosowanie instrumentów polityki pieniężnej do standardów EBC. Przecież decyzja o wprowadzeniu w Polsce izby walutowej byłaby równoznaczna z rozwiązaniem Rady Polityki Pieniężnej. Stopy procentowe byłyby ustalane we Frankfurcie. Prezes NBP zostałby de facto szefem kantoru zamieniającego waluty obce na złote. Pomimo, że nie zgadzam się z prowadzoną przez RPP polityką, nie chciałbym żeby zeszła ze sceny w zarysowany powyżej sposób.
Z drugiej strony pojawiają się pomysły, aby poprzez zmiany zapisu ustawowego to Rada Ministrów decydowała o kursie walutowym. Tak mogłoby być jednak tylko w przypadku przyjęcia kursu sztywnego, a przecież powrotu do "kotwicy kursowej" z początku lat 90. nikt nie aprobuje.

Rób coś, Rado!

RPP nie może natomiast po prostu nic nie robić. Jak do tej pory usłyszałem tylko dwa argumenty za pozostawieniem spraw takimi jakie są. Pierwszy, że to nic nie da i drugi, że to będzie kosztowało (w domyśle budżet państwa). Są to argumenty wyjątkowo słabe. Na pierwszą tezę nie ma dowodu, jeśli się nie sprawdzi, tym bardziej, że są wspomniane przeze mnie doświadczenia zagraniczne. W kwestii drugiej - pisałem o tym wyżej, ale teraz chciałbym postawić kropkę nad i - przypomnę starą rzymską zasadę: chcącemu nie dzieje się krzywda. Jeśli budżet chce i jest gotów ponieść konsekwencje finansowe w imię stworzenia lepszych warunków dla eksportu, to na litość boską, dlaczego Rada stawia się w roli superrządu?!
Jest to już mój kolejny artykuł, w którym staram się racjonalizować spór między RPP i rządem. Studzę gorące głowy zwolenników zmian ustawowych, tłumacząc im, że nie wszystkie ich pomysły są korzystne dla gospodarki. Jednocześnie przedstawiam RPP logiczne, zdawałoby się, argumenty i namawiam do większej elastyczności we współpracy z rządem. Niestety namawianie to coraz bardziej wygląda na wołanie na puszczy. Jak długo można jednak wołać - zaczynam chrypnąć?

Źródło: "Gazeta Wyborcza"

Powrót do "Publikacje" / Do góry